دانشگاه آزاد اسلاميواحد دامغان

عنوان درس: سمینار
موضوع:
 ماهیت اوراق غرضه
استاد:
جناب آقای دکتر حسنی
پژوهشگر :
سید علی حسینی
930506908


زمستان 1394







مقدمه
اوراق قرضهاسنادیاست که به موجب آن شرکت انتشاردهنده متعهد می‌شود مبالغ مشخصی (بهره سالانه) را در زمان‌هایی خاص به دارنده آن پرداخت کند و در زمان مشخص (سررسید) اصل مبلغ را باز پرداخت کند. دارنده اوراق به عنوان بستانکار حق دریافت اصل و بهره آن را دارد ولی هیچ مالکیتی در شرکت ندارد.
اوراق قرضه از اوراق بهاداراست و طبق آن صادر کننده به خریدار بدهکار می‌شود. این سند دارای سررسید است و مبلغ آن در زمان سررسید به وسیلهٔصادرکنندهپرداختمی‌شود. این اوراق دارای کوپن بهره هستند و بهرهٔآن‌هادرفواصلزمانیمعیّنیتوسط بانک که نمایندگی صدور اوراق را دارد، پرداخت می‌شود. از نظر سررسید، اوراق قرضه به سه دستهٔکوتاهمدّت،میانمدّتوبلندمدّتتقسیممی‌شوند. سررسید اوراق کوتاه مدّت بین یک تا پنج سال، سررسید اوراق میان مدّت بین پنج تا ده سال و سررسید اوراق بلند مدّت معمولاً بیش از ده سال است.
اوراق قرضه در اصطلاح علم اقتصاد، از اوراق بهادار است، و آن سندی است که طبق آن صادر کننده به خریدار بدهکار می‌شود. این سند دارای سررسید است و مبلغ آن در زمان سررسید به وسیلهٔصادرکنندهپرداختمی‌شود. ایناوراقدارایکوپنبهره هستند و بهرهٔآن‌هادرفواصلزمانیمعیّنیتوسطبانککهنمایندگیصدور اوراق را دارد، پرداخت می‌شود. از نظر سررسید، اوراق قرضه به سه دستهٔ کوتاه مدّت، میان مدّت و بلندمدّت تقسیم می‌شوند. سررسید اوراق کوتاه مدّت بین یک تا پنج سال، سررسید اوراق میان مدّت بین پنج تا ده سال و سررسید اوراق بلند مدّت معمولاً بیش از ده سال است.
وراق قرضه، اوراقی است که به‌موجب آن وام‌گیرنده (منتشرکننده اوراق) تعهد می­کند اصل بدهی را در تاریخ سررسید مشخص (برخلاف سهام عادی و سهام ممتاز که سررسید معینی ندارند) بازپرداخت نماید و همچنین بهره تعیین‌شده را در فواصل معین پرداخت نماید.[1]
این اوراق حق مالکیت بر شرکت به‌وجود نمی­آورد؛ بنابراین از سود سهام پرداختی (یا زیان احتمالی) سهمی نمی­برند. خریدار قرضه می­تواند آن‌را به دیگری بفروشد؛ در این صورت خریدار جدید، از شرکت صادرکننده قرضه طلبکار خواهد بود.[2]
هر شرکتی برای اینکه بتواند کالاها یا خدماتی را عرضه کند؛ نیازمند منابع مالی است تا دارایی‌های مورد نیاز را بخرد و هزینه عملیات را بپردازد. معمولا شرکت‌ها از طریق فروش یا پذیره‌نویسی سهام، اوراق قرضه (در ایران اوراق مشارکت)، آورده سرمایه­گزاران، وام­های بلند­مدت و کوتاه­‌مدت و یا از محل سود انباشته منابع مالی مورد نیاز خود را تأمین می­کنند. اصطلاحا به عمل تأمین منابع لازم برای تاسیس، راه‌اندازی و گردش عملیات شرکت در ادبیات علوم مالی به تأمین مالی تعبیر می‌شود.[3]
معمولا بانک مرکزی کشورها (برای اجرای سیاستهای پولی و کنترل وضعیت اقتصاد)، نهادهای دولتی، شهرداری‌ها و شرکت‌های سهامی عام، مبادرت به انتشار و تأمین مالی از طریق اوراق قرضه می­کنند. در امریکا اوراق قرضه خزانه­داری از ایمن­ترین (از لحاظ پرداخت اصل و سود) اوراق بهاداری است که در بازار منتشر می­شود. این اوراق، معمولا دارای سررسید 10 تا 30 ساله هستند، بهره آن به‌صورت شش ماهه پرداخت می­شود و ارزش اسمی این اوراق (قیمت نوشته شده روی ورقه قرضه) بین هزار تا یک میلیون دلار متغیر است. اوراق قرضه نهادهای دولتی معمولا به‌منظور کمک به بخش‌های مشخص اقتصادی منتشر می‌شود. شهرداری‌ها (در امریکا) معمولا دو نوع اوراق قرضه منتشر می­کنند؛ یکی اوراق قرضه عمومی و دیگری اوراق قرضه طرح‌های ویژه درآمدزا. سود متعلق به اوراق قرضه در اوراق قرضه عمومی از محل مالیات­ها و در اوراق قرضه طرح‌های ویژه درآمدزا از محل درآمد طرح‌ها تأمین می­شود. همان‌طور که گفته شد، شرکت‌های بزرگ نیز برای تأمین مالی عملیات خود اقدام به انتشار اوراق قرضه می­کنند.[4]
در ایران نیز در اصلاح قسمتی از قانون تجارت (مصوب 24/12/1347) ورقه قرضه را ورقه قابل معامله­ای می­داند که معرف مبلغی وام با بهره­ای معین است که تمامی آن یا اجزای آن در موعد یا مواعد معیّنی باید مسترد گردد (ماده 52). قانون مذکور انتشار قرضه را به شرکت­های سهامی عام منحصر کرده است (ماده 51) و انتشار قرضه را به پرداخت شدن تمام سرمایه شرکت و گذشتن دو سال از تاریخ ثبت شرکت مشروط کرده است (ماده 55). همچنین متذکر می­گردد که دارندگان اوراق قرضه یک شرکت در اداره امور شرکت (برخلاف سهام) هیچ‌گونه دخالتی نداشته و فقط بستانکار شرکت محسوب می­شوند (ماده 53). دارنده اوراق قرضه می­تواند اوراق قرضه خود را با شرایطی به سهام، تبدیل یا تعویض کند (بند 11ماده 58 همان قانون).[5]
قابل ذکر است که در ایران، به‌علت وجود سود از پیش تعیین‌شده در اوراق قرضه، این اوراق ربوی شناخته شده و با اصلاحاتی از اوراق مشاركت استفاده می­شود.
 
اوراق قرضه چیست؟
طبق تعریف ماده۵۲ قانون تجارت، ورقه قرضه عبارت است از “برگه قابل معامله‌ای که مبلغی وام با بهره معین را معرفی می‌کند که تمامی‌آن یا بخش هایی از آن در موعد یا مواعد معینی باید مسترد گردد”. طبق ماده۲ قانون تأسیس بورس اوراق بهادار مصوب سال ۱۳۴۵، علاوه بر شرکت‌های سهامی (عام)، شهرداری‌ها، مؤسسات وابسته به دولت و خزانه‌داری کل می‌توانند تحت شرایط مقرر در قوانین و تشکیلات خود اقدام به صدور اوراق قرضه نمایند، و طبق قسمت اخیر ماده۵۲ قانون تجارت برای ورقه قرضه ممکن است علاوه بر بهره، حقوق دیگری نیز شناخته شود.
قانون تجارت جهت حفظ و استیفای حقوق دارندگان اوراق قرضه که توسط شرکتهای سهامی عام صادر می‌شوند حقوقی را به آن‌ها اعطاء کرده است از جمله این‌که چنانچه اوراق قرضه قابل تعویض با سهام شرکت باشد، مجمع عمومی فوق العاده باید بنا به پیشنهاد هیئت مدیره و گزارش خاص بازرسان شرکت، مقارن اجازه انتشار اوراق قرضه، افزایش سرمایه شرکت را حداقل برابر با مبلغ قرضه تصویب که در این صورت حق تقدم (حق رجحان) سهامداران شرکت در خرید سهام قابل تعویض با اوراق قرضه خود بخود منتفی خواهد بود (ماده۶۳ قانون تجارت) و این حق اساساً به دارندگان اوراق قرضه تعلق می‌گیرد که با تعویض اوراق قرضه خود به سهام شرکت در زمره دارندگان سهام شرکت قرار بگیرند بر این اساس زمانی که مجمع عمومی فوق العاده شرکت تصمیم به کاهش اختیاری سرمایه شرکت نماید دارندگان اوراق قرضه می‌توانند از تاریخ نشر آخرین آگهی شرکت مربوط به اعلامیه کاهش اختیاری سرمایه شرکت به دادگاه ذیصلاح مراجعه و نسبت به  کاهش اختیاری شرکت اعتراض و حقوق خود را مورد مطالبه قرار دارند.
البته دارندگان اوراق قرضه فقط بستانکار شرکت محسوب می‌شوند و در اداره امور شرکت نمی‌توانند دخالتی داشته باشند ولی حق دارند در ازاء خرید اوراق قرضه در مواعدی که تعیین شده است اصل وام و بهره تعیین شده خود را مسترد دارند و در صورت قابلیت تبدیل ورقه به سهام شرکت، دارندگان اوراق قرضه هم می‌توانند بدون توجه به این تبدیل و تعویض جهت دریافت اصل و بهره اوراق قرضه به شرکت مراجعه نمایند یا سهام شرکت را به تملک خود در آورند این است که قسمت دوم ماده ۶۴ قانون تجارت مقرر نموده: تعویض ورقه قرضه با سهم تابع میل و رضایت دارنده ورقه قرضه است. در صورت انجام تشریفات قانونی مربوط به تعویض اوراق قرضه یا سهام شرکت، دارندگان اوراق قرضه در هر موقع قبل از رسید (اصل و بهره) می‌توانند تحت شرایط و ترتیبی که در اوراق قرضه قید شده است، آن‌را با سهام شرکت تعویض کنند.
ماهیت اوراق قرضه
صاحب‌نظران علوم مالی، دارایی‌ها (هر مایملک دارای ارزش مبادله) را به دو دسته تقسیم مکنند:
دارایی‌های مشهود؛ ارزش دارایی‌های مشهود (مانند زمین و ساختمان) به خصوصیات مادی آنها بستگی دارد؛
دارایی‌های نامشهود؛ ولی دارایی‌های نامشهود (مانند سهام و اوراق قرضه) نماینده حق قانونی دارنده این نوع دارایی نسبت به منفعتی در آینده هستند و معمولا به آنها اوراق بهادار یا ابزار مالی گفته می­شود.
اگر حق یا ادعای صاحب دارایی مالی، مبلغی ثابت برحسب واحد پول باشد، به دارایی مالی مذکور، ابزار بدهی یا اوراق بدهی می­گویند؛ اوراق قرضه، شاخص­ترین نوع ابزار بدهی است. اما اگر حق یا ادعای دارنده دارایی مالی، مبلغی متغیّر (بسته به سود و زیان شرکت یا مؤسسه) باشد، جزء حق سهام­داران یا اوراق سهام محسوب می­شود.[6]
 
ویژگی‌های اوراق قرضه
1. وسیلهاعطایاعتبار؛ قرضه در حکم وامی است که خریدار به مؤسسه صادرکننده آن اعطا می­کند. دارنده اوراق قرضه، بستانکار شرکت صادرکننده آن محسوب شده و حق دریافت اصل و فرع این اوراق را دارد و از سایر حقوقی که در قرارداد صدور این اوراق ذکر شده، بهره­مند می‌شود.
2.  تاریخسررسیدمعین؛ اصل اوراق قرضه و همچنین سود متعلق به آن (اصطلاحا فرع) باید در تاریخ معین، طبق قرارداد پرداخت شوند.
3.  ارزشاسمی؛ معمولا ارزش اسمی اوراق قرضه بر روی آن درج می­گردد و خریداران با همین قیمت، مبادرت به خرید اوراق قرضه می­کنند؛ مگر در مورد اوراق قرضه با سود صفر که زیر قیمت اسمی فروخته می­شود و در عوض، سودی هم به خریداران پرداخت نمی­شود.
4.  قرارداد؛ از آنجا که اوراق قرضه، معمولا یک بدهی بلندمدت است، طبیعی است خریداران نسبت به موقعیت شرکت و تغییرات احتمالی در وضعیت آن نگران باشند. لذا رابطه میان وام‌گیرنده و وام‌دهنده، در سندی که معمولا آن‌را قرارداد یا موافقت‌نامه می­نامند، مشخص می‌شود. در قرارداد قرضه معمولا راجع به‌شکل ورقه قرضه، مقدار انتشار مجاز، توصیف کاملی از دارایی‌های وثیقه اوراق قرضه، حداقل و حداکثر نسبت‌های مالی، شروط بازخرید اوراق قرضه، مواد حمایتی از حقوق خریداران قرضه و محدودیت‌های تحمیل‌شده بر شرکت، نظیر محدودیت در تقسیم سود گنجانیده می‌شود.
5.  حقرأی؛ به‌طور کلی دارندگان اوراق قرضه حق رأی در امور شرکت (برخلاف سهامداران) را ندارند و در نتیجه، کنترلی بر آن نخواهند داشت. بعضا ممکن است در قرارداد صدور قرضه برای صاحبان آن، حق تصویب یا عدم تصویب اقدامات خاصی در نظر گرفته شود. همچنین اگر شرکت از شرایط مقرر در قرارداد تخطّی کند، دارندگان اوراق قرضه تا حد زیادی حق اعمال کنترل بر عملیات شرکت را به‌دست می­آورند.
6.  اولویتهنگامورشکستگی؛ زمانی‌که شرکت صادرکننده اوراق قرضه ورشکسته شود، دارندگان این اوراق نسبت به سهامداران شرکت از اولویت برخوردارند.
7.  وثیقه؛ بعضی از اوراق قرضه دارای وثیقه هستند و دارایی­های شرکت صادرکننده قرضه به‌عنوان تضمین بازپرداخت اصل و سود متعلق به صاحبان در گرو (معمولا یک مؤسسه امین) قرار می­گیرد.
8.  امین؛ امین واسطه‌ای جهت ایجاد تعادل در روابط صادرکننده و خریداران اوراق قرضه و همچنین صیانت از منافع خریداران است. معمولا امین، صدور اوراق قرضه را گواهی کرده و به خریداران از رعایت تشریفات قانونی انتشار قرضه اطمینان می­دهد و بر رفتار شرکت صادرکننده نظارت کرده و همچنین در موارد قصور منتشرکننده و نقض قرارداد و عدم بازپرداخت اصل و فرع اوراق قرضه، اقدام متناسب را از طرف صاحبان قرضه به‌عمل می‌آورد.[7]
 
سایر ويژگي هاي اوراق قرضه
-دارندگان اوراق قرضه در واقع بستانکار شرکت است. او به عنوان بستانکار ، حق دريافت اصل مبلغ اسمي و بهره آن را دارد و حقوق وي در سند قرارداد تعيين شده است. دارندگان اوراق قرضه هيچ گونه مالکيتي در شرکت ندارند و چيزي از بابت سود سهم –کهبهسهامدارانپرداختميشود-دريافتنميکنند. -اوراق قرضه داراي سر رسيد مشخصي است. برخي از اوراق در يک مقطع معين زماني سر رسيد مي شوند و برخي ديگر به تدريج سر رسيد مي شوند.
-معمولا اوراق قرضه داراي ارزش اسمي مشخصي است.
-اگر ناشر اوراق قرضه ورشکست شود دارندگان اوراق قرضه در دريافت اصل و فرع سرمايه خود بر صاحبان سهام حق تقدم دارند. اکر شرکتي چند نوع اوراق قرضه منتشر کند،ترتيب اولويت آنها در قرار داد مربوط ، قيد ميشود. -برخي از شرکتها براي ايجاد جذابيت و انگيزه بيشتر در سرمايه گذاران اقدام به انتشار اوراق قرضه با وثيقه مي کنند.مثلا ممکن است شرکت،زمين يا ساختمان خود را وثيقه اوراق قرضه قرار دهد.هر چند شرکتهاي مشهور و معتبر معمولا اوراق قرضه بدون وثيقه منتشر ميکنند.
-به طور کلي دارندگان اوراق قرضه در زمينه تصميم گيري شرکت حق راي ندارند،هر چند ممکن است که دارندگان انواع خاصي از اوراق قرضه در مواردي از تصميم گيريهاي شرکت (مثل انتشار و فروش اوراق قرضه هاي ديگر يا در موارد ادغام شرکت در شرکتهاي ديگر)حق راي داشته باشند.البته ،اگر شرکتي شرايط مندرج در قرار داد اوراق قرضه را رعايت نکند ، دارندگان اوراق قرضه ميتوانند بر بسياري از فعاليتهاي شرکت اعمال قدرت کنند. -اگر اوراق قرضه در قالب عرضه خصوصي به خريدار فروخته شود،فقط ناشر و خريدار،طرفهاي قرارداد هستند.ولي اگر اوراق قرضه به طور عمومي به تعداد زيادي از خريداران فروخته شود،غير از طرفهاي قراردادشخص ديگري به عنوان امين به نمايندگي از دارندگان اوراق قرضه بر اجراي تعهدات شرکت نظارت مي کند. انواع اوراق قرضه
1. اوراققرضهبدونتضمین؛ این اوراق، فاقد تضمین برای بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق قرضه هستند و تنها به پشتوانه اعتبار شرکت و اعتمادی که خریدار به شرکت دارد، اوراق قرضه شرکت یا نهاد به فروش می­رود.
2.  اوراققرضهرهنی؛ در این نوع اوراق قرضه، شرکت منتشرکننده اوراق قرضه جهت تضمین بازپرداخت اصل و سود اوراق قرضه، اقلامی از دارایی‌های خود را در رهن یک مؤسسه امین قرار می­دهد.
3.  اوراققرضهقابلتبدیل: این نوع قرضه، اوراقی است که مالک آن می­تواند این اوراق را با سهام عادی یا هر نوع دیگری از اوراق بهادار براساس شرایطی که منتشرکننده اوراق، تعیین می­کند، مبادله کند.
4.  اوراققرضهباسودشناور: در این قرضه، نرخ بهره ثابت نیست و در فاصله­های زمانی مشخص و مساوی و بر طبق یک نرخ پایه از قبل مشخص شده، تعیین می­شود.[11]
 
سود اوراق قرضه
مبلغ سود سالانه که طی دوره نگهداری اوراق قرضه به صاحب آن تعلق می­گیرد، کوپن قرضه نامیده می­شود. مبلغ سود سالانه اوراق قرضه با نرخ ثابت و از پیش تعیین‌شده، از حاصل ضرب نرخ بهره در مبلغ اسمی قرضه به‌دست می­آید. اگر سود در دوره­های کمتر از یک سال (مثلا شش­ماهه، سه­ماهه یا ماهانه) پرداخت شود، مبلغ سود سالانه به‌تناسب بین این مقاطع تقسیم می­شود. در اوراق قرضه با نرخ شناور نیز مبلغ سود از حاصل‌ضرب مبلغ اسمی در نرخ شناور به‌دست می­آید. در اوراق قرضه با کوپن صفر (بدون سود) در سررسیدهای مشخص سود پرداخت نمی­شود؛ ولی قرضه با قیمت کمتر از قیمت اسمی منتشر و خریداری می­شود. تفاوت ارزش اسمی در سررسید و قیمت خرید، سود این‌گونه اوراق محسوب می­شود.[12]

رابطه حقوقی شرکت با دارندگان اوراق قرضه
صدور اوراق قرضه از طرف شرکتهای سهامی عام و رابطه حقوقی شرکت با دارندگان این گونه اوراق را شاید بتوان در چارچوب عقد قرض تبیین نمود زیرا بر اساس ماده ۶۵۳ قانون مدنی مقترض ( در اینجا شرکت) می‌تواند بوجه ملزمی به مقرض (در اینجا دارنده اوراق قرضه) وکالت دهد در مدتی که قرض بر ذمه او باقی است مقدار معینی از دارائی مدیون را در هر ماه یا در هرسال (در اینجا موعد یا مواعد معینه) مجانا به خود منتقل نماید اما اشکال در اینجاست که اصولا در عقد قرض بهره مصداقی ندارد زیرا مقترض باید مثل مالی را که قرض کرده است رد کند اگرچه قیما ترّقی یا تنزّل کرده باشد. البته بنابر تجویز قسمت اخیر ماده ۶۴۸ قانون مدنی در صورت تعذّر رد مثل، مقترض موظف است قیمت یوم الرد را بدهد، حال چنانچه ماده ۶۵۳ قانون مدنی را جواز ربح و بهره بدانیم و مقترض (در اینجا شرکت) تضمیناتی به مقرض (در اینجا دارنده اوراق قرضه) بدهد و آنها وکالت در انتقال دارایی مدیون را به عنوان اصل و بهره یا فقط بهره طبق مفاد ماده مزبور مجانا به خود داشته باشند، از نقطه نظر مجوز قانونی و همچنین تبیین روابط حقوقی شرکت با دارندگان اوراق قرضه مشکل بوجود نمی‌آید اما چنانچه این تضمینات داده نشود و مقدمات مربوط به تنظیم وکالتنامه به مرحله اجرا در نیاید تکلیف چیست؟ در این صورت می‌شود روابط حقوقی طرفین را طبق عقد مضاربه تبیین نمود؟ به نظر می‌رسد جواب این سوال منفی باشد زیرا مضاربه عقدیست که به موجب آن احد متعاملین سرمایه می‌دهد با قید این که طرف دیگر تجارت کرده و در سود و زیان آن شریک باشند در حالیکه در ما نحن فیه دارنده اوراق قرضه نمی‌تواند به سود یا زیان شرکت چشم داشته باشد بلکه او می‌خواهد در ازاء وجهی که پرداخت کرده در موعد یا مواعد تعیین شده اصل وجه همراه با بهره معینه و از پیش تعیین شده آن‌را دریافت دارد.
با توجه به جمع‌ بندی مطالب فوق باید ذهن را از روابط حقوقی بین شرکت و دارندگان اوراق قرضه منطبق با عقد قرض و مضاربه خارج و آن‌را معطوف ماده ۱۰ قانون مدنی کرد که مقرر داشته: “قراردادهای خصوصی نسبت به کسانی که آن‌را منعقد نموده‌اند در صورتی که مخالف صریح قانون نباشد نافذ است”، زیرا با توجه به حقوقی که قانون به دارندگان اوراق قرضه داده، روابط حقوقی بین شرکت و دارندگان اوراق قرضه را نمی‌توان فقط در چهارچوب عقد فرض تصور نمود، بلکه باید آن را یک رابطه خاص حقوقی تلقی کرد که به دارنده اوراق قرضه این حق و اجازه اعطا شده است طبق میل خود در مواعد تعیین شده اصل وام و بهره را دریافت و در صورت تمایل و تحت شرایط مربوطه، اوراق قرضه را به سهام شرکت تعویض و یا تبدیل نماید و در گروه صاحبان سهام شرکت درآید و یا اوراق قرضه خود را به عنوان اوراق بهادار معامله و به غیر منتقل کنند.
شرایط لازم برای صدور اوراق قرضه
برای صدور اوراق قرضه شرایط زیر از طرف شرکت سهامی الزامی است:
۱- نوع شرکت باید شرکت سهامی عام باشد، بنابراین و بطور کلی شرکت‌های سهامی خاص از صدور اوراق قرضه محروم شده اند.
۲- از تاریخ ثبت شرکت دو سال تمام گذشته باشد.
۳- اجازه انتشار و صدور اوراق قرضه باید در اساسنامه شرکت قید شده باشد. در صورت عدم تصریح این موضوع در اساسنامه، بنا به پیشنهاد هیئت مدیره و اجازه و تصویب مجمع عمومی فوق العاده و اصلاح اساسنامه می‌توان به صدور اوراق قرضه اقدام نمود.
۴- شرکت زمانی بتواند نسبت به صدور اوراق قرضه اقدام نماید که تمام سرمایه ثبت شده شرکت، توسط صاحبان سهام پرداخت شده باشد.
۵- حداقل در دو نوبت ترازنامه و حساب سود و زیان شرکت توسط مجمع عمومی صاحبان سهام به تصویب رسیده باشد.

ریسک و بازده اوراق بهادار
در ادبیات مالی ریسک با عبارت میزان اختلاف بازده واقعی یک سرمایه­گذاری و میزان بازده مورد انتظار آن معرفی شده­ است. ریسک می­تواند ناشی از نوسان و پیش­بینی ناپذیری نرخ بهره، تغییر وضع بازار و اقتصاد، تغییرات درصنعت هدف سرمایه­گذاری، تورم، ساختار مالی شرکتها (ریسک مالی)، ریسک نقدینگی (صعوبت تبدیل به نقد شدن سرمایه­گذاری)، تغییرات نرخ ارز و ریسک (ثبات سیاسی و اقتصادی در کشور هدف سرمایه­گذاری) باشد[8]. اوراق قرضه دربین اوراق بهاداری مانند سهام عادی، سهام ممتاز، اوراق اختیار خرید و فروش سهام و پیمانهای آتی از کمترین ریسک برخوردار است و به‌صورت منطقی از حداقل بازدهی نیز برخوردار است.[9]
 اوراققرضهخزانه (بانکمرکزیکشورها) ازایمن­تریناوراقبهاداراستوفاقدریسکورشکستگی است. در کشورهای پیشرفته دنیا، شرکت‌هایی هستند که میزان اعتبار مالی شرکت‌ها و درجه مرغوبیت اوراق بهادار را تعیین می­کنند که از جمله آنها به استاندارد پورز (Standard&Poors) و مودی (Moody) امریکا می­توان اشاره کرد.[10]
 
اوراق مشارک
پس از پيروزي انقلاب و اجراي عمليات بانکداري اسلامي و به تبع آن ممنوعيت بهره در اقتصاد به دلايل شرعي و مبناي فقه اسلامي، انتشار و داد و ستد اوراق قرضه متوقف شد.اما وجود ابزار ديگري در بازار مالي کشور که عملکردي مشابه اوراق قرضه داشته باشد و بتواند جايگزين آن گردد و در کنترل حجم نقدينگي و مهمتر از آن در تأمين مالي طرح هاي زير بنايي و همچنين طرحهاي توليدي و خدماتي از منابع مالي بخش خصوص جامعه موثر باشد ،ضروري به نظر مي رسيد.بنابراين در پي مطالعات نسبتاً گسترده سازمان برنامه و بودجه ،سازمان بورس اوراق بهادار تهران ،بانک مرکزي ،وزارت مسکن و شهر سازي ،در برنامه دوم توسعه اقتصادي،اجتماعي و فرهنگي کشور(1378-1374)مسأله استقراض عمومي از طريق انتشار اوراق بهادار به عنوان يک سياست مالي مطرح شد.در سياست هاي کلي برنامه ،انتشار اوراق مشارکت ،اوراق سرمايه گذاري و اوراق مشارکت کوتاه مدت به عنوان يکي از روش هاي کار آمد سياست هاي پولي و مالي مد نظر قرار گرفت.در طول سال هاي برنامه ، موارد استفاده از اوراق مشارکت گسترش يافت و اموري چون اجراي طرح هاي بزرگ ساختماني و تأمين مالي طرح هاي توسعه موسسات عمومي و خصوصي به اوراق مشارکت مسکن اضافه شد.
بر اساس قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب مهر ماه 1376،اوراق مشارکت ،اوراق بهاداري است که با مجوز قانوني خاص يا مجوز بانک مرکزي ،براي تأمين بخشي از منابع مالي مورد نياز به منظور ايجاد ،تکميل و توسعه طرح هاي عمراني –انتفاعي دولت مندرج در قوانين بودجه سالانه کشور يا براي تأمين منابع مالي منظور ايجاد ،تکميل و توسعه طرح هاي سود آور توليدي ، ساختماني و خدماتي شامل منابع مالي لازم براي تهيه مواد اوليه مورد نياز واحد توليدي، توسط دولت،شرکتهاي دولتي،شهرداري ها و موسسات و نهادهاي عمومي غير دولتي و موسسات عام المنفعه و شرکتهاي وابسته به دستگاه هاي مذکور،شرکتهاي سهامي عام و خاص و شرکتهاي تعاوني توليد منتشر مي شود و به سرمايه گذاراني که قصد مشارکت در اجراي طرح هاي ياد شده را دارند از طريق عرضه عمومي واگذار مي گردد.
به اوراق مشارکت سود ثابتي به طور علي الحساب تعلق مي گيرد که در مقاطعي از سال پرداخت مي شود .سود قطعي اوراق هم،در سر رسيد و از محل سود طرح مورد مشارکت و به تناسب قيمت اسمي و مدت زمان سرمايه گذاري در اوراق، تعيين و به دارندگان اوراق مشارکت پرداخت مي گردد . چنانچه سود طرح، کمتر از سود علي الحساب پرداخت شده باشد يا طرح زيان ده باشد، دستگاه صادر کننده اوراق مسؤول آن است و سود علي الحساب پرداخت شده، قابل تعديل يا استرداد نيست . صادرکنندگان اوراق، متعهد پرداخت سود علي الحساب در مواعد مقرر و بازپرداخت اصل مبلغ اوراق در سررسيد و سود قطعي آن در فاصله زماني پنج ماه بعد از سررسيد هستند. اين تعهدات، در مورد اوراق مشارکت طرح هاي عمراني اعم از آن که دولت و يا يکي از دستگاه هاي اجرايي مجري آن باشند توسط دولت تعهد و تضمين مي شود و در مورد اوراق مشارکت منتشر شده توسط دستگاه هاي عمومي) به استثناي طرح هاي عمراني ( يا خصوصي، شخص حقوقي ديگري با عنوان ضامن، تعهدات ناشر را تضمين مي کند. در مورد اوراق مشارکت بانک مرکزي جمهوري اسلامي ايران، اين بانک پرداخت اصل و سودهاي متعلّقه را در سررسيد مقرر، از طريق بانک هاي عامل تضمين مي کند.
ويژگي هاي اوراق مشارکت
از ويژگي هاي اوراق مشارکت به عنوان يکي از ابزارهاي مهم تأمين مالي، مي توان به موارد زير اشاره کرد: 1-اوراق با نام يا بي نام است،
2-قيمت اسمي مشخصي دارد،
3-سررسيد آن مشخص است و به عبارتي مدت معين دارد،
4-بازپرداخت اصل اوراق در سررسيد و پرداخت سودعلي الحساب آن در مقاطع معين توسط ناشر، تضمين شده است،
5-خريد و فروش اوراق از طريق شعب منتخب بانک عامل يا از طريق بورس اوراق بهادار(درصورت پذيرش) مجاز است،
6-دارندگان اوراق به نسبت قيمت اسمي و مدت زمان مشارکت در سود حاصل از اجراي طرح هاي مربوط، سهيم هستند،
7-هر ورقه نشان دهنده ميزان قدرالسهم دارنده آن در طرح مورد سرمايه گذاري است، 8-با فروش اوراق مشارکت رابطه وکيل و موکل بين ناشر و خريدار اوراق محقق مي شود )در واقع ناشر به وکالت از طرف خريداران اوراق مي تواند نسبت به مصرف وجوه حاصل از فروش اوراق به منظور اجراي طرح و خريد و فروش هرگونه کالا، خدمت و دارايي مربوط به طرح اقدام نمايد انتقال اوراق به رابطه وکالت خدشه وارد نمي کند و اين رابطه تا سررسيد اوراق بين ناشر ودارندگان اوراق نافذ و معتبر است،).
9-اوراق مشارکت به عنوان وثيقه طرف هاي معامله در قراردادهاي مربوط به وزارتخانه ها، مؤسسات و شرکت هاي دولتي، شهردار يها و ساير دستگا ههاي اجرايي پذيرفته مي شود.
از مقررات موجود درباره اوراق مشارکت و به ويژه قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت چنين مي توان نتيجه گرفت که اين اوراق ابزار مالي جديدي براي جذب پس اندازها و تجهيز منابع مالي و جلب مشارکت مردم در تأمين مالي طرح هاي عمراني و زيربنايي دولتي و طرح هاي سودآور توليدي، ساختماني و خدماتي شرکت هاي دولتي شهرداري ها و مؤسسات و نهادهاي عمومي غيردولتي و شرکت هاي وابسته به آنها و همچنين شرکتهاي سهامي عام و خاص و شرکتهاي تعاوني توليدي است.

تفاوت اوراق قرضه با اوراق مشارکت
اوراق قرضه اسنادي است که به موجب آن ناشر متعهد مي شود مبلغ معيني (بهره سالانه)را در فاصله هاي زماني مشخص به دارنده پرداخت کند و اصل مبلغ را در سر رسيد بازپرداخت کند.اوراق قرضه يک ابزار بدهي دراز مدت براي تامين مالي است وبا تعهدات مشخّصي همراه است.دارندگان اين اوراق برخلاف صاحبان سهام عادي،ادعاي مالکيت يا حق رأي در شرکت ندارند و در واقع وام دهندگان به ناشر هستند.آنها پول خود را به ناشر قرض مي دهند و در عوض بهره دريافت مي کنند و در سر رسيد اصل سرمايه خود را پس ميگيرند. اوراق قرضه با سر رسيد مشخص که اين متداولترين اوراق قرضه است و فقط يک تاريخ سررسيد دارد. نوع ديگر ،اوراق قرضه سريالي است که تاريخ هاي سر رسيد متفاوت براي آن در نظر گرفته مي شود.براي مثال ،تاريخ سر رسيد يک ورقه قرضه با سر رسيد مشخص 20 ساله که در سال 1372منتشر شده است ، سال 1392 است.اگر همان ورقه قرضه به صورت سريالي باشد ممکن است 20تاريخ سررسيد سالانه از 1373تا 1392داشته باشد.در هر يک از اين سر رسيد ها ، نسبتي از مبلغ ورقه قرضه پرداخت مي شود.سررسيد عاملي براي تمايز بين سند و ورقه قرضه نيز هست. به طور معمول ،سند قرضه با سررسيد دو تا ده ساله منتشر مي شود در حالي که سر رسيد ورقه قرضه بيش از ده سال است.
1) اوراق قرضه (Bond) چیست؟
یک ورق قرضه یا ورق بدهی (جمع آن اوراق قرضه) به طور ساده سند یک بدهی است و همانند وام گرفتن، راهی است برای قرض گرفتن. یعنی شما از کسی پولی می گیرید و در مقابل به او ورقی به عنوان رسید بدهی و نیز تعهد خود برای پرداخت سود و اصل بدهی تا زمان سررسید (Maturity date) می دهید. فرق قرض گرفتن از طریق اوراق قرضه با قرض گرفتن از طریق وام از بانک، آن است که اولا اوراق قرضه پس از انتشار در سررسیدهای مختلف، به راحتی در بازاری منسجم و عمیق قابل معامله است و به همین دلیل مقبولیت بیشتری نزد سرمایه گذاران دارد. در ضمن به دلیل شرکت افراد متعدد، امکان فراهم کردن مبالغ بالاتر از طریق اوراق قرضه راحت تر است. در حالیکه وام بانکی به راحتی قابل معامله و انتقال به دیگر موسسات نیست و در ضمن بانک به دلیل محدودیت منابع، لزوما مبالغ بالا را نمی تواند به تنهایی فراهم کند. اما در نهایت یکی از بزرگترین خریداران اوراق قرضه، خود بانک ها هستند و این نشان می دهد که آنها غیرمستقیم وام دادن از طریق اوراق قرضه را مدل تجاری مقبولی می دانند.

2) صادرکننده (فروشنده اولیه) و خریداران اوراق قرضه چه کسانی هستند؟
صادرکننده اوراق قرضه می تواند دولت باشد، شهرداری باشد و یا یک شرکت و گاه خود بانک. در صورتی که اوراق قرضه را دولت منتشر کند به آن اوراق قرضه دولتی(Government Bonds) می گویند اما بنا به کشور ممکن است که اوراق قرضه دولتی، نام خاص دیگری برای خود داشته باشند. مثلا در آمریکا اوراق قرضه دولتی اصطلاحا، اوراق قرضه خزانه داری(Treasury) نامیده می شوند از آن جهت که اوراق قرضه دولتی معمول در آمریکا، توسط وزارت خزانه داری این کشور منتشر می شود. در ضمن بنا به سررسید نیز هرکدام از این اوراق قرضه خزانه داری ممکن است که اسم های دیگری نیز داشته باشند. مثلا دوباره در مورد همین آمریکا اوراق قرضه کوتاه مدت، Treasury bill نامیده می شوند.
گاهی اوقات اسم اوراق قرضه نیز ربطی به اسم دولت و واژه بدهی ندارد. مثلا اوراق قرضه دولتی انگلیس، گیلت(Gilt) نامیده می شوند که در برخی از مستعمره های پیشین انگلیس از جمله هند نیز کاربرد دارد. به هر حال در هر کشوری باید دنبال اسم اوراق قرضه دولتی خاص آن کشور بود. دسته دیگر اوراق قرضه توسط شرکت ها منتشر می شود که اوراق قرضه شرکتی (Corporate Bond) نامیده می شوند.
خریداران عمده اوراق قرضه، دوباره دولت ها و شرکت های سرمایه گذاری بخصوص بانک ها هستند. مثلا یکی از بزرگترین دارندگان اوراق قرضه آمریکا، کشور چین است که رقمی بالغ بر یک تریلیون دلار در اوراق قرضه آمریکا سرمایه گذاری کرده است. اما شرکت های بزرگی نیز همپای کشورها در حال معامله تخصصی اوراق قرضه هستند. مثلا یکی از بزرگترین شرکت های دارنده اوراق قرضه دنیا، شرکت PIMCO با دارایی حدود 1.9 تریلیون دلار است که خود زیرمجموعه Allianz یکی از بزرگترین گروه های مالی دنیا در حوزه بیمه، بانکداری و سرمایه گذاری است.
3) سررسید های اوراق قرضه چگونه هستند؟
سررسید اوراق قرضه معمولا از چند ماه تا 30 سال است. اما در انگلیس تعداد کمی اوراق قرضه وجود دارند که بدون سررسید هستند!! این اوراق قرضه که کنسول(Consol) نامیده می شوند، هرماهه فقط سود می دهند بدون آنکه زمان سررسید آنها فرا برسد. اما این اوراق قرضه استثنا هستند. نکته دیگر اینکه بنا به زمان سررسید نام اوراق قرضه دولتی نیز ممکن است تغییر کند. مثلا در آمریکا سه دسته اوراق قرضه خزانه داری زیر را داریم که در اخبار و گزارشات زیاد به کار می روند:
الف) اوراق قرضه کوتاه مدت یا Treasury bill به اوراق قرضه یک ساله یا کمتر گفته می شود که به دلیل همین سررسید کوتاه، نقدشوندگی بسیار بالایی دارد. در ضمن معمولا این نوع اوراق قرضه کوپن (Coupon) ندارند و اوراق قرضه با کوپن صفر (zero-coupon bond) هستند یعنی تا زمان سررسید پرداخت سود میانی ندارند. این اوراق معمولا به قیمت کمتر از قیمت اسمی فروخته می شوند(خواهیم دید گاهی نیز اینگونه نیست) و بازدهی آنها برای سرمایه گذار بر همین اساس محاسبه می شود. مثلا اگر قیمت روی اوراق قرضه 100 دلار است و آنها در بازار 98 دلار معامله می شوند، یعنی اینکه امروز 98 دلار می دهیم و در زمان سررسید 100 دلار می گیریم و این  یعنی در یک سال 2 دلار یا 2.04% (یعنی 2 تقسیم بر میزان سرمایه گذاری یعنی 98) سود می بریم.  
ب) اوراق قرضه میان مدت یاTreasury Note  به اوراق قرضه با سررسید 2 تا 10 ساله گفته می شوند. اوراق قرضه 10 ساله یکی از مهمترین انواع اوراق قرضه هستند از آن جهت که برای تعیین نرخ بهره وام های مسکن به کار می روند.
ج) اوراق قرضه بلندمدت یاTreasury Bond  که اوراق قرضه با سررسید بین 20 تا 30 سال هستند.

4) چرا شاخص اوراق قرضه به جای قیمت آن، بازدهی(Yield) است؟
در حقیقت وضعیت اوراق قرضه را دو جور می توان بیان کرد. هم می توان قیمت آنها را بیان کرد و هم بازدهی(Yield) آنها را. بازدهی اوراق قرضه یعنی اینکه اگر حالا اوراق قرضه خریداری شوند و تا سررسید نگهداری شوند، سود آنها برای سرمایه گذار چند درصد سالیانه خواهد بود. اما برخلاف اینکه قیمت اوراق قرضه می تواند بر اساس قیمت اسمی روی آنها و نیز ارزهای مختلف تفاوت زیادی داشته باشند، بازدهی یک جور زبان بین المللی و مشترک برای درک وضعیت اوراق قرضه و در ادامه وضعیت اعتباری یک کشور و یا یک شرکت است. بازدهی برای تمامی اوراق قرضه در تمامی نقاط دنیا به هر پولی، می گوید که شما اگر آن اوراق قرضه را امروز بخرید و آن را تا سررسید نگه دارید، به آن واحد پولی چقدر سود خواهید کرد. قاعده کلی هم این است که بنا به این که کشور و یا شرکتی پرریسک تر باشد و یا نرخ بهره پول در کشوری بالاتر باشد، این بازدهی بالاتر خواهد بود. به همین است که مثلا اوراق قرضه یونان بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آلمانی دارد و یا اوراق قرضه هند بازدهی بالاتری از اوراق قرضه مشابه آمریکا دارد چون هم پرریسک تر است و هم نرخ بهره در هند بالاتر است. به دلایل مشابه، نیز اوراق قرضه دولتی سوییس نیز از اوراق قرضه دولتی آمریکا بازدهی کمتری دارند.  

5) آیا بازدهی اوراق قرضه بهتر است که بالاتر باشد یا پایین تر؟ چه بازدهی در کل خوب است؟  
خریدار اوراق قرضه، معمولا (و نه همیشه) به دنبال یک سود بی دغدغه و کم ریسک است و یا اصلا هدفش سود کردن نیست، بلکه هدفش مدیریت ریسک است. بنابراین بازدهی اوراق قرضه برای این سرمایه گذار باید در زمان سلامت اقتصادی متعادل با شاخص های دیگر اقتصادی باشد.   
همانطور که گفتیم بازدهی به معنای سودی است که اگر اوراق قرضه تا سررسید نگه داشته شوند، به صورت سالیانه به دست می آید. این بازدهی معمولا (و نه همیشه) بالاتر از نرخ بهره بدون ریسک است که این میزان اضافه، جبران ریسک یا risk premium  سرمایه گذار است. یعنی میزان درصدی که سرمایه گذار باید مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک بابت ریسک سرمایه گذاری دریافت کند تا حاضر شود پول خود را وسط بیاورد. برای اوراق قرضه، میزان درصد این جبران ریسک معمولا با رتبه اعتباری دولت ها و شرکت ها توسط شرکت های رتبه بندی اعتباری (Credit Rating Agencies) مانند Standard&Poor's ،Moody و Fitch مشخص می شود. رتبه اعتباری تعیین شده توسط این موسسات، باعث می شود چند درصد سود به نرخ بهره بدون ریسک اضافه شود. البته میزان این درصدها در بازار تعیین می شود و مقدار ثابت ندارد. 
اما نکته مهم آن است که به فرض سلامت مالی صادرکننده اوراق قرضه، بازدهی اوراق قرضه باید متناسب با نرخ بهره و تورم پولی باشد که اوراق قرضه بر اساس آن منتشر شده است. مثلا اگر نرخ تورم کشوری یک درصد است می توان انتظار داشت که نرخ بهره آن کشور پایین باشد زیرا که اقتصاد آن نیاز به تحریک اقتصادی از طریق نرخ بهره پایین دارد تا تورم آن کمی افزایش
یابد. در این صورت بازدهی اوراق قرضه ده ساله باید در همین حدود تا نهایت دو درصد بالاتر باشد. اگر در این شرایط نرخ جبران ریسک بیش از 5 درصد است به معنای آن است که ریسک ورشکستگی دولت و یا شرکت صادرکننده اوراق قرضه درحدی است که باید سود خیلی بیشتری مازاد بر نرخ بهره بدون ریسک رایج بدهد تا ریسک خود را جبران کند.
دقیقا این شرایط برای یونان در اوج بحران بدهی هایش اتفاق افتاد که تورم این کشور منفی بود، نرخ بهره یورو هم در حد یک درصد بود اما نرخ بازدهی اوراق قرضه یونان به 30 درصد هم رسید. خرید اوراق قرضه یونان در 30 درصد یعنی سود 30 درصدی سالیانه روی یورو یعنی پولی که به طور معمولی و بدون ریسک، فقط سالیانه شاید یک درصد سود بدهد، اما علیرغم ظاهر گول زننده آن، 29 درصد این سود برای ریسک بالایی است که سرمایه گذار بر می دارد. اگر یونان ورشکسته می شد، آن وقت تمام پول ممکن بود سوخت شود. خرید اوراق قرضه ای با این شرایط به معنای واقعی یعنی قمار. البته چین وارد این قمار شد و زمان ثابت کرد که این کشور یکی از بزرگترین برنده ها بوده است زیرا که یونان ورشکست نشد و در ضمن یورو از هم نپاشید و بنابراین چین این سود را دریافت می کند.
در کل با توجه به هدفگذاری تورم 2 درصدی برای بسیاری از اقتصادهای قاعده مند و باثبات، نرخ بهره و بازدهی اوراق قرضه مطلوب در همین حدود شاید نهایت تا 2درصد بالاتر است. بیش از این یعنی بازدهی اوراق قرضه، ریسک را جبران می کنند و لزوما این بازدهی بالاتر به معنای سود بی دغدغه و رایگان نیست. اما اینکه دقیقا بازندگان و برندگان بالا و یا پایین شدن بازدهی اوراق قرضه چه کسانی هستند، مساله ای است که در نوشته بعدی مفصل به آن پرداخته خواهد شد. 

6) چرا با وجود بازار سهام و بازدهی های زیاد قابل حصول در بازارهای مختلف، کسی باید اوراق قرضه با بازدهی یکی دو درصد بخرد؟
مهمترین دلیل مدیریت ریسک است. درست است که ممکن است که در بازار سهام، سهام هایی حتی بازدهی های 100 درصدی و بیشتر داشته باشند، اما ریسک سقوط قیمت آنها نیز به همان اندازه بالاست. اما بازار اوراق قرضه یکی از مطمئن ترین بازارهاست به این معنا که تا مادامی که کشور و یا شرکت صادرکننده ورشکست نشده، لااقل دریافت اصل و سود پول تضمین شده است و این مزیت فوق العاده ای برای سرمایه گذاران ریسک گزیر (Risk Averse) است. اما در بازار سهام علاوه بر اینکه احتمال ورشکستگی وجود دارد، هیچ سود و بازگشت پولی تضمین شده نیست. ممکن که توسط رقبا اختراع جدیدی شود و بازار محصولی از دست برود و قیمت سهام شرکت به شدت سقوط کند. 
دقیقا به دلیل همین مساله ریسک و توازن آن در سبد سرمایه گذاری (Portfolio) است که اوراق قرضه با بازدهی منفی نیز در دنیا به خوبی معامله می شوند. بله! تعجب نکنید! همین الآن اوراق قرضه کوتاه مدت سوییس، بازدهی منفی دارند و این به این معناست که شما بدهی دولت سوییس را به قیمتی بالاتر از قیمت نامی اوراق می خرید و این به معنای ساده یعنی اینکه امروز پولی می دهید تا در آینده نه تنها سود نگیرید بلکه به طور قطع و یقین مطمئن هستید که پول کمتری دریافت خواهید کرد!! مثل اینکه پولتان را در بانک بگذارید و در پایان سال نه تنها سود ندهد بلکه حتی مقداری پول هم از حسابتان کم شده باشد. تنها دلیل این کار آن است که اوراق قرضه سوییس به شدت امن است تا این حد که سرمایه گذاران حاضرند برای داشتن این امنیت، ضرر بدهند. در حقیقت سود اوراق قرضه سوییس برای خریدارانش، در کاهش ریسک مجموعه سرمایه گذاری آنهاست. البته گاه راه دیگری نیز جز خرید آنها وجود ندارد. مثلا چین دو سه تریلیون دلار ذخیره خود را نمی تواند فقط در بانک بگذارد و یا فقط طلا بخرد و مجبور است که بخشی را اوراق قرضه بخرد. 

7) چرا سرمایه گذاران به جای آنکه پولشان را در بانک بگذارند و سود بگیرند، اوراق قرضه با بازدهی منفی می خرند و ضرر می دهند؟
 دلیل دوباره مدیریت ریسک و تنوع سازی(Diversification) است. حتما سرمایه گذاران بخشی از دارایی هایشان به صورت پول نقد در بانک هاست اما هرچقدر هم که بانک امن باشد، دولت یک کشور نسبت به بانک های آن کشور ریسک کمتری دارد. مثلا حتی بانک های سوییس نیز ریسک دارند. بسیاری از آنها در قضیه ایران با میلیاردها دلار جریمه مواجه شدند و یا بدلیل اشتباهات سرمایه گذاری، زیان داده اند. درست است که سپرده های بانک های بزرگ توسط بانک مرکزی کشورها ضمانت شده اما وقوع ورشکستگی هایی مثل بانک لمن برادرز نشان داد که هر اتفاقی ممکن است. نکته جالب دیگر اینکه بخش عمده سپرده های دنیا در بانک های سوییس خود تبدیل به اوراق قرضه دیگر کشورها بخصوص اوراق خزانه داری آمریکا می شوند. یعنی پول سرمایه گذاران به طور غیرمستقیم خود تبدیل به اوراق قرضه می شود و برای کشوری مثل چین شاید بهتر و کم هزینه تر است که خودش این کار را بکند تا اینکه این کار را به یک واسطه مثل بانک ها بسپارد که حتما جایگاه رفیع کشور چین را ندارند. در ضمن باید به یاد داشت که سرمایه گذاری در اوراق قرضه، ابعاد ده ها تریلیون دلاری دارد که اکثر بانک های امن دنیا قادر به جذب این میزان سپرده گذاری نیستند.

8) در دنباله سوال و جواب قبل، آیا بانک ها همیشه به سپرده ها سود می دهند؟
خیر! الآن بانک ها در برخی کشورها نه تنها سود نمی دهند بلکه پول هم از حساب شما کم می کنند. همین الآن مثلا در سوییس سود بانکی یکساله معمولا 0.5 درصد است(توجه کنید سالیانه 0.5 درصد یعنی تقریبا هیچ). اما بر خلاف ایران در سوییس شما باید به بانک بابت خدمات بانکداری از جمله کارت بانکی، خدمات بانکداری اینترنتی و حتی حق نگهداری پول، ماهیانه هزینه بپردازید که در نهایت باعث می شود در اکثر مواقع سپرده گذاری، در بانک های سوییس برای افراد با ضرر خاتمه یابد. یعنی نوعی سود منفی غیرمستقیم.
*** بهترین جایگزین اسلامی "اوراق قرضه" چیست؟
صکوک یکی از ابزارهای مالی به حساب می‌آید که نشان‌دهنده مالکیت فرد نسبت به یک دارایی مشخص است.
به گزارشگروه بازار باشگاه خبرنگاران؛ چندی است که از زبان اولیای امور پولی و مالی کشور زمزمه گسترش ابزارهای جدید تأمین مالی اسلامی شنیده می‌شود به طوری که در ابتدای اردیبهشت ماه، رئیس سازمان بورس اوراق بهادار از ایجاد زیرساخت‌های عرضه اوراق تأمین مالی اسلامی جدید خبر داده است.
صالح آبادی اذعان داشته که زیرساخت‌های انتشار صکوک اجاره مهیا شده و اوراق صکوک مرابحه نیز بزودی به عنوان عضو جدید وارد چرخه معاملات بازار سرمایه ایران می‌شود.
وی همچنین اضافه کرد که در اوایل سال ۲۰۱۴ میلادی نیز صکوک استصناع مراحل تصویب خود را با موفقیت پشت سر گذاشت و ابراز امید واری کرد که این اوراق نیز در سال جاری میلادی منتشر شود. با توجه به رویکرد بازار مالی کشور و همچنین توجه نهادهایی مانند بانک مرکزی به این اوراق و همین طور جدی ارزیابی کردن عزم دولت یازدهم برای استفاده از این ابزار مالی می‌توان مقایسه‌ای را بین اوراق قرضه مورد استفاده در سراسر دنیا و اوراق اسلامی یا صکوک داشت.

اوراق قرضه در حال حاضر یکی از مهم‌ترین ابزارهای تأمین مالی در دنیا محسوب می‌شود که علاوه بر تأمین مالی، یکی از ابزارهای تغییر پایه پولی توسط بانک مرکزی به شمار می‌آید.
به طوری که بانک‌های مرکزی در دنیا تحت عملیات موسوم به بازار باز اقدام به خرید و فروش آن در معاملاتی با دولت می‌کنند.
حال این ابزار مهم و تأثیر گذار به علت ثابت در نظر گرفتن بهره آن، از نظر قانون عملیات بانکداری بدون ربا حرام تلقی شده و امکان خرید و فروش آن در حال حاضر در کشور وجود ندارد.
جایگزین اسلامی اوراق قرضه
صکوک یکی از ابزارهای مالی به حساب می‌آید که نشان دهنده مالکیت فرد نسبت به یک دارایی مشخص است. صکوک از ابزارهای مشتق شده از اقتصاد اسلامی محسوب می‌شود و فردی که دارنده آن است در واقع مالک دارایی شناخته خواهد شد.
تفاوت اوراق قرضه با اوراق صکوک در اینجا مشخص می‌شود به طوری که در اوراق قرضه فرد دارنده بدهی محسوب شده و از قِبَل این تفاوت ماهوی، اوراق قرضه هیچ‌گاه با تغییر میزان بدهی آن روبه رو نخواهد شد ولی در مورد اوراق صکوک، دارایی متعلق به آن با تغییر ارزش روبه رو خواهد شد.
در مورد ساختار صکوک به عنوان اوراق بهادار اسلامی می‌توان دو تقسیم‌بندی کلی داشت: صکوک غیر انتفاعی که به دو دسته کلی اوراق وقفی و اوراق قرض الحسنه تبدیل می‌شود و دسته دوم صکوک انتفاعی نامیده می‌شود که به دو دسته ابزارهایی با بازدهی معین و ابزارهایی با بازدهی انتظاری تقسیم خواهند شد.
ابزارهایی با بازدهی معین به طور کلی شامل اوراق اجاره، اوراق مرابحه، اوراق استصناع، اوراق سلف، اوراق منفعت و اوراق جعاله بوده و ابزارهای با بازدهی انتظاری شامل اوراق مشارکت، اوراق مضاربه، اوراق مزارعه و اوراق مساقات خواهد بود.
صکوک جمع کلمۀ عربی صک می‌باشد که آن هم معرب واژۀ چک در زبان فارسی است. سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، صکوک را اینگونه تعریف کرده است: «گواهی‌هایی با ارزش اسمی یکسان است که پس از اتمام عملیات پذیره‌نویسی، بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به ناشر است و دارندة آن مالک یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، منافع حاصل از دارایی و یا ذینفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایه‌گذاری خاص می‌شود.»
سازمان حسابداری و حسابرسی موسسات مالی اسلامی یا AAOIFI ۱۴، نوع صکوک را معرفی کرده که از بین آنچهار نوع آن یعنی صکوک مضاربه، اجاره، استصناع و مشارکت در دنیا پرطرفدار‌تر هستند. در ایران نیز متداول‌ترین نوع صکوک استفاده شده اوراق مشارکت می‌باشد.
صکوک در گستره جهانی
IIFM طی آخرین گزارش خود از بازار صکوک در جهان در سال ۲۰۱۳، آماری را از میزان عرضه این ابزار توسط کشورهای مختلف منتشر کرده است.
بر طبق این آمار سهم کشورهای خاورمیانه و GCC در انتشار این اوراق معادل ۷۸درصد، سهم کشورهای آسیای شرقی و مالزی ۱۸درصد، سهم کشورهای آفریقایی و در واقع فقط کشور سودان ۱۷/۰ درصد، سهم کشورهای آمریکایی و اروپایی معادل ۴درصد گزارش شده است.
همین طور بر اساس ارزش انتشار صکوک، مالزی بیشترین ارزش انتشار را در سال ۲۰۱۲برای خود به ثبت رسانده و ۶۲درصد ارزش انتشار این اوراق را در جهان از خود به ثبت رسانده است. کشور امارات نیز بعد از مالزی با ۱۲درصد سهم در ارزش انتشار صکوک در رتبه بعدی قرار دارد و در رتبه سوم نیز کشور عربستان مشاهده می‌شود که ۶درصد ارزش انتشار صکوک در سال ۲۰۱۲ را برای خود به ثبت رسانده است.
این گزارش از مورد اقبال قرار گرفتن این ابزار در کشورهای اروپایی و حتی آمریکا حکایت دارد به طوری که ۷۷/۰درصد این اوراق توسط آمریکا عرضه شده است. همچنین در پایان سال ۲۰۱۱ اوراق صکوک به میزان ۲۷۶میلیون دلار در سراسر دنیا عرضه شد.


تأمین مالی صکوک چگونه انجام می‌شود؟
در ایران در سال ۱۳۷۳ اولین انتشار صکوک مشارکت (اوراق مشارکت) برای طرح نواب به صورت رسمی و جهت تأمین مالی اتفاق افتاد. در سال‌های اخیر اما به جای اوراق مشارکت، شاهد مورد توجه قرار گرفتن صکوک اجاره هستیم.
به طوری که اولین اوراق اجاره در ایران جهت تأمین مالی خرید یک فروند هواپیما توسط یکی از شرکت‌های هواپیمایی کشور در سال۱۳۸۹ به میزان ۲۹میلیارد تومان منتشر شد. از آن به بعد حدود ۷بار دیگر این اوراق در کشور منتشر شد که حجم کل آن تا کنون به ۶۰۴میلیارد تومان می‌رسد. اوراق صکوک اجاره همچنین در سراسر دنیا نیز دارای طرفداران بی‌شماری است.
تفاوت اوراق مشارکت و اوراق قرضه
اوراق مشارکت (یکی از ابزارهای صکوک) یکی از نزدیک‌ترین ابزارهای جایگزین اوراق قرضه در نظام بانکداری کشور می‌باشد.
این اوراق دارای تفاوت‌های عمده با اوراق قرضه بوده به طوری که در اوراق قرضه ارتباط دو طرف معامله به شیوه قرض دهنده و قرض گیرنده است اما در اوراق مشارکت ارتباط دو طرف شراکت بوده و معمولاً در قالب عقد مشارکت مدنی به انتشار این اوراق می‌پردازند.
تعیین نرخ بهره ثابت مهم‌ترین زمینه تفاوت اوراق قرضه و اوراق مشارکت است. نرخ بهره در اوراق قرضه به صورت ثابت در نظر گرفته می‌شود و در زمان سررسید مقرر باید اصل و سود از پیش تعیین شده به خریدار اوراق پرداخت شود در حالی که در اوراق مشارکت سود به صورت علی الحساب تعیین می‌شود و فرد در سود تأمین مالی پروژه اقتصادی شریک محسوب خواهد شد.
همچنین در اوراق قرضه بانی اوراق می‌تواند قرض‌ها را در هر فعالیتی مورد استفاده قرار دهد اما در اوراق مشارکت زمینه انتشار فقط طرح‌های تولیدی، عمرانی و خدماتی خواهد بود.
اما اوراق مشارکت نیز دارای آسیب‌هایی است که تا کنون باعث شده به عنوان یک ابزار تأمین مالی قدرتمند شناخته نشود. در وهله اول اشاره به خاصیت ابزاری آن خالی از لطف نیست که در سال‌های گذشته از این ابزار به عنوان، ابزار پولی انقباضی استفاده شده ولی به علت بازخرید آن توسط بانک‌ها، سیاست انقباضی آن خنثی شده است.
این مثال ساده اشاره به یکی از ضعف‌های اوراق مشارکت دارد که حق بازخرید آن را قبل از سررسید نیز به رسمیت شناخته است.
در واقع از دلایل اصلی که بخش خصوصی تا کنون رغبتی برای انتشار اوراق مشارکت از خود نشان نداده بحث حق بازخرید قبل از سررسید در کنار اجبار برای تعیین نرخ سود علی الحساب قبل از تاریخ سررسید است.
صکوک اجاره پر طرفدار‌تر از صکوک مشارکت
در میان محصولات مالی اسلامی، صکوک اجاره یک محصول متمایز به شمار می‌رود که محبوبیت زیادی بین سرمایه‌گذاران مسلمان به دست آورده است. از سمت ناشران نیز این ابزار بسیار کارآمد برای تأمین مالی ارزیابی می‌شود. ایدة انتشار صکوک اجاره برای نخستین بار توسط «منذر قحف» در سال۱۹۹۷ مطرح شد.
در واقع پایه اصلی انتشار اوراق صکوک بر اساس تبدیل کردن دارایی به اوراق بهادار می‌باشد. به طور کلی صکوک اجاره می‌تواند به عنوان ابزاری مکمل و حتی جایگزین صکوک مشارکت قرار گیرد.
شیوه تأمین مالی با استفاده از اوراق صکوک اجاره، به صورت خلاصه اینگونه است: ابتدا شرکتی که احتیاج به نقدینگی دارد (بانی)، یکسری از دارایی‌های خود که برای اجاره مناسب هستند را انتخاب می‌کند.
سپس یک شرکت با مقصد خاص (شرکت ناشر) تأسیس می‌کند. این شرکت با مقصد خاص از لحاظ قانونی دارای یک شخصیت کاملاً مستقل است.
بانی دارایی‌های منتخب را به صورت یک سبد دارایی به شرکت با مقصد خاص می‌فروشد، با این توافق که شرکت با مقصد خاص پس از خرید دارایی‌ها مجدداً آن‌ها را در قالب قرارداد اجاره در اختیار بانی قرار دهد. مدت اجاره و همچنین مبلغ اجاره بها با توافق طرفین تعیین می‌شود.
در مرحله بعد شرکت ناشر از طریق انتشار اوراق صکوک، دارایی‌های خود را به اوراق بهادار (صکوک) تبدیل می‌کند.
اوراق صکوک دارای ارزش مساوی هستند و هر یک بیانگر مالکیت مشاع قسمتی از دارایی‌های مورد اجاره می‌باشند.
به عبارت دیگر سرمایه‌گذارانی که اقدام به خرید اوراق صکوک می‌نمایند به نسبت میزان ارزش اوراق خود در مالکیت آن دارایی‌ها به صورت مشاع شریک می‌شوند.
بانی به موجب قرارداد اجاره باید مبلغ اجاره بها را طبق شرایطی که در قرارداد ذکر شده در اختیار شرکت ناشر قرار دهد. شرکت ناشر نیز باید اجاره بها را بین دارندگان صکوک تقسیم کند.
هنگامی که مدت زمان اجاره به پایان می‌رسد، جریان نقدی حاصل از اجاره‌ب‌ها نیز متوقف می‌شود و مالکیت دارایی‌های مورد اجاره نیز در اختیار دارندگان صکوک است.
تفاوت اوراق قرضه و اوراق مشارکت
تامین مالی یا فاینانس ، یعنی تهیه منابع مالی و وجوه برای ادامه فعالیت شرکت و ایجاد و راه اندازی طرح های توسعه و درآمدزای این واحدهای اقتصادی .تامین مالی عمدتا از طریق انتشار سهام ، فروش اوراق قرضه و وام و اعتبار صورت می گیرد.

اوراق قرضه و اوراق مشارکت عباراتی است که زیاد می شنویم و گاهی به شکل یک غلط مصطلح به جای هم به کار می روند. در حالی که این دو از جهت شرایط انتشار و... باهم تفاوت دارند. با هم تفاوت ها را به صورت مختصر در زیر بخوانیم.
قبل از معرفی این دو کمی به سرمایه گذاری می پردازیم. تا مفهوم اوراق مشارکت و اوراق قرضه را بهتر متوجه شویم.

سرمایه گذاری چیست ؟
منظور از سرمایه گذاری ، صرف هزینه ای مشخص به همراه پذیرفتن ریسک (احتمال خطر) مشخص یا نامشخص برای کسب سود در آینده می باشد.مهمترین هدف سرمایه گذاری، کاهش (هزینه های فرصت) می باشد، به این معنی که ممکن است فرد پول مازاد راکدی داشته باشد که بتواند آن را در محلی برای سرمایه گذاری و کسب سود به کارگیرد، اما به علت عدم آگاهی، آن فرصت کسب سود را از دست بدهد.
ریسک نظام مند(سیستماتیک) به چه معناست؟
ریسک نظام مند، ریسک مربوط به هر نوع سرمایه گذاری است، که در تمام اوراق و اسناد بهادار مربوط به آن نوع فعالیت وجود دارد وبا تنوع بخشیدن به نوسانات سایر سهام مشابه نمی توان از آن اجتناب کرد.به همین دلیل قیمت سهام مختلف در بازار معمولا با هم افزایش یا کاهش می یابد.
با این همه برخی شرکتها در مقایسه با سایرین صدمات بیشتری از این ریسک نظام مند می ببیند.
شرکت هایی بانوسانات وسیع در فروش، شرکت هایی با بدهی های فراوان مالی، شرکت هایی با رشد سریع، شرکت هایی با نسبت های جاری ضعیف وشرکت های کوچک از جمله این شرکت ها هستند.
با در نظر گرفتن این واقعیت که پس‌انداز و سرمایه‌گذاری برای رشد اقتصاد حیاتی هستند، بازار سرمایه پلی است که پس‌انداز واحدهای اقتصادی دارای مازاد را به واحدهای سرمایه‌گذاری که بدان نیازمندند انتقال می‌دهد. بنابراین بازار سرمایه، واحدهای پس‌اندازی و سرمایه‌گذاران را با یکدیگر ارتباط می‌دهد
پس از سررسید اوراق مشارکت، مشارکتخاتمه یافته و اصل وجه اوراق در ازای دریافت اصل اوراق به دارندگان پرداخت می گردد،بدیهی است پس از انقضای مشارکت سودی به اوراق تعلق نمی گیرد
ابزارهای بازار سرمایه و تامین مالی
تامین مالی یا فاینانس ، یعنی تهیه منابع مالی و وجوه برای ادامه فعالیت شرکت و ایجاد و راه اندازی طرح های توسعه و درمدزای این واحدهای اقتصادی .تامین مالی عمدتا از طریق انتشار سهام ، فروش اوراق قرضه و وام و اعتبار صورت می گیرد.
ابزارهای ویژه تامین مالی
الف- سهام عادی
ب- سهام ممتاز
ج- اوراق قرضه
د- اوراق مشارکت
ه- اوراق بهادار قابل تبدیل اوراق مشارکت یا اوراق قرضه :
در میان این ابزارها اوراق مشارکت و اوراق قرضه را بررسی می کنیم:
اوراق مشارکت اوراق بهادار با نام یا بی نامی است که به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین و برای تامین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرحهای عمرانی –انتفاعیدولتیابرایتامینمنابعمالیموردنیازجهتایجاد، تکمیل و توسعه طرح های سود ور تولیدی،ساختمانی و خدماتی منتشر می شود و به سرمایه گذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرحهای یاد شده را دارند از طریق عرضه عمومی واگذار می شود.
ضوابط :
-اوراق مشارکت بی نام و قابل انتقال به غیر بوده و دارنده اوراق مالک آن شناخته می شود
-در مقاطع معین از بابت سود سرمایه گذاری در طرح های موضوع اوراق مشارکت به تناسب مبلغ اسمی هر ورقه مشارکت به دارندگان اوراق سود علی الحساب تعلق می گیرد. نرخ سود علی الحساب اوراق مشارکت ومقاطع پرداخت آن در شرایط انتشار اوراق درج و براساس شماره کوپنهای ضمیمه اصل اوراق در شعب فروشنده به دارندگان آن پرداخت می شود. کوپنها در هنگام دریافت سود توسط شعبه از اصل اوراق جدا می شود. درصورت جدا شدن کوپن، جهت پرداخت سود علی الحساب درسررسید، ارائه اصل اوراق مشارکت از سوی دارنده اوراق الزامی است.
- پس ازخاتمه مشارکت میزان سود قطعی قابل پرداخت به دارندگان اوراق مشارکت محاسبه می شود. چنانچه سود قطعی تعیین شده بیش از سودهای علی الحساب پرداختی باشد ما به التفاوتحاصل با رعایت مقررات مربوطه به دارندگان برگه تسویه حساب نهائی مشارکت پرداخت میشود. همچنین اگر طرح به هر دلیلی زیان بدهد جبران هزینه به عهده ناشر است و سهمی ازآن به دارنده اوراق تعلق نمی گیرد.
-پس از سررسید اوراق مشارکت، مشارکت خاتمه یافته و اصل وجه اوراق در ازای دریافت اصل اوراق به دارندگان پرداخت می گردد،بدیهی است پس از انقضای مشارکت سودی به اوراق تعلق نمی گیرد
اوراق مشارکت بی نام و قابل انتقال به غیر بودهو دارنده اوراق مالک آن شناخته می شود
-درصورت تمایل دارندگان اوراق مشارکت برای فروش اوراق خود قبل از انقضای سررسید آن، شعب بانک نسبت به بازخرید اوراق به مبلغ اسمی و با محاسبه سود علی الحساب متعلقه بصورت روز شماراقدام می نمایند
به منظور جلوگیری از مواردی نظیر سرقت، مفقودی و ... درصورتی که خریدار مایل باشد می تواند اوراق خود را بصورت امانی نزد بانک نگهداری نموده و در سررسیدهای مقرر سود علی الحساب ن به حساب وی نزد شعبه واریزشود.استفاده از این خدمت مستلزم پرداخت کارمزد برای متقاضی مطابق دستورالعمل تعرفه خدمات بانکی می باشد که کارمزد مربوطه در سیستم مکانیزه بانک محاسبه و از سود کوپنها کسر می گردد.
-هر گونه ادعای مفقودی، معدومی و امثالهم نسبت به اوراق از طرف دارندگان اوراق مشارکت مسموع نیست و منوط به رسیدگی قضایی و رای نهائی وقطعی از مراجع ذیصلاح قضایی می باشد. بنابراین شخصی که اوراق وی مفقود شده ابتدا میبایست از مراجع ذیصلاح قضایی دستور منع پرداخت وجه (بابت اصل و کوپن) تا سررسیدنهایی اوراق را به بانک ارائه دهد.
بعد از توضیحات درباره اوراق مشارکت، مختصرب به اوراق قرضه می پردازیم:
اوراق قرضه اسنادی است که به موجب ن شرکت انتشار دهنده تعهد می کند مبالغ معینی (بهره سالانه) را در زمانهایی خاص به دارنده ن پرداخت کند و در موعد مقرر (سررسید) اصل مبلغ را باز پرداخت کند.
منظور از ریسک اوراق قرضه احتمال عدم توانایی شرکت در پرداخت به موقع بهره یا اصل مبلغ قرضه است. درجه ریسک اوراق قرضه منتشره توسط موسسه S&P تعیین می‌شود

درجه بندی ریسک اوراق قرضه:
منظور از ریسک اوراق قرضه احتمال عدم توانایی شرکت در پرداخت به موقع بهره یا اصل مبلغ قرضه است. درجه ریسک اوراق قرضه منتشره توسط موسسه S&P تعیین می‌شود. این موسسه اوراق را به ده گروه تقسیم می کند. بالاترین درجه گروه AAA و پایین ترین درجه گروهD است.
اوراق با درجه AAA کمترین ریسک را دارد. نرخ بازده تا سر رسید اوراق قرضه ای که در یک گروه قرار می گیرد تقریباً یکسان است؛ اوراق قرضه که درجه آنهاBB یا کمتر است به اوراق قرضه بنجل معرفند.
انتشار اوراق قرضه برای شرکت زمانی مفید است که اوراق آن دارای درجه AAA یاAA باشد چون می تواند هزینه بهره خود را به حداقل برساند.- تامین سرمایه از طریق انتشار اوراق بهادار با بازده ثابت:
نرخ بازده سرمایه گذاری شرکت باید بیش از نرخ بهره اوراق قرضه باشد تا مقدار سود هر سهم کاهش نیابد. تامین مالی از طریق اوراق قرضه با بازده ثابت باعث افزایش درجه اهرم مالی خواهد شد.
اگر نسبت های مالی نشان دهند که ریسک مالی شرکت تغییر زیادی نکرده ارزش بازار سهام افزایش می یابد و در نتیجه ثروت سهامدار زیاد می شود ولی اگر نسبت های مالی نشان دهد که تامین مالی از طریق انتشار اوراق قرضه باعث افزایش ریسک مالی شرکت شده ارزش سهام شرکت کاهش می یابد.
در پایان یک نکته را هم باختصار یادآور می شویم. می توان گفت که انتشار اوراق قرضه با هدف استقارض انجام می گیرد و بعضا شرکت ها برای تامین منابع مالی خود مجبور به قرض منابع مالی می شوند که این کار از طریق اوراق قرضه صورت می گیرد. و مخصوصا این اتفاق در مورد دولت ها رخ می دهد. در اوراق مشارکت که باری تامین منابع مالی طرح های عمرانی و مانند آن مورد توجه است دولتها گوشه چشمی هم به کنترل تورم و وضعیت اقتصادی کشور دارند.



منابع:


[1]. پی جونز، چارلز؛ مدیریت سرمایه‌گذاری، رضا تهرانی وعسگر نوربخش، تهران، نگاه دانش، 1384، چاپ دوم، ص39.

[2]. علا، عین­اله؛ مبانی مدیریت مالی، تهران، انتشارات دانشكده امور اقتصادی، 1374، چاپ اول،  جلد2،ص702.

[3]. پی نوو، ریموند؛ مدیریت مالی، علی جهانخانی و علی پارسائیان، تهران، سمت، 1379، چاپ ششم، جلد اول، ص4-3.

[4]. پی جونز، چارلز؛ پیشین، ص41-39.

 [5]. كمالان، سیدمهدی؛ قانون تجارت، تهران، بهنامی، 1384، چاپ اول، ص33-32.

[6]. فبوزی، فرانک، مودیلیانی، فرانکو و فری، مایکل؛ مبانی بازارها و نهادهای مالی، حسین عبده تبریزی، تهران ، آگاه، 1376، چا پ اول، ص19-17.

[7]. علا، عین­اله؛ پیشین، ص702-706.

[8].پی جونز، چارلز؛ پیشین، ص122-120.

[9]. همان، ص18.

[10].. همان، ص42.

[11]. همان، ص42.

[12]. رشیدی، مهدی؛ مدیریت ریسك نوسانات نرخ ارز و بهره، تهران، مؤسسه عالی بانكداری، 1379، چاپ اول، ص77- 76.

اقتصاد چیست؟، محمدمهدی بهکیش، نشر نی، چاپ دوم،۱۳۸۱

Bond (finance), http://en.wikipedia.org/w/index.php?title=Bond_(finance)&oldid=541441849 (last visited Mar. 3, 2013).